浅谈全球稳定币监管

作者：乔喆沅周静波成晓宇陈瑜诗申璐雯张璐梁国锵廖瑜晖萧鑫壮黄恺杰陈露

什么是加密资产和稳定币

什么是加密资产

自 2009 年比特币（Bitcoin）诞生以来，已经出现了各种不同种类的加密资产，例如稳定币（stablecoins）、实用代币（utility tokens）和非同质化代币（non-fungible tokens）等。金融稳定理事会（Financial Stability Board，简称为FSB）将加密资产定义为“一种主要依赖于密码学和分布式分类帐技术或类似技术的私人数字资产”。

什么是稳定币

根据FSB的定义，稳定币是指 “通过关联至特定资产或资产池试图保持稳定价值的加密资产”。国际清算银行（Bank of International Settlements）认为稳定币是“价值与法定货币或其他资产挂钩的加密货币”。

作为加密资产的一个子类别，稳定币逐渐获得越来越多的关注。与其他加密资产相比，稳定币最显著的特征在于其旨在与法定货币和/或其他加密资产挂钩或支持。而正是基于该特征，市场参与者们认为稳定币可能更容易发展成为广泛接受的支付方式和/或价值储存方式，因此被全球主流金融体系接纳的潜力更高。相应地，它们对货币和经济活动就会产生更为直接的影响。有鉴于此，FSB敦促各金融监管机构为监管稳定币做好准备，特别是有可能被更广泛应用于跨区域支付的全球稳定币。

根据稳定机制的不同，目前市场上常见的稳定币可以大致分为三类：（1）与法定货币挂钩的中心化稳定币；（2）超额抵押加密资产的稳定币；及（3）基于算法的稳定币。

1 与法定货币（例如美元，英镑）挂钩的中心化稳定币

与法定货币（例如美元、英镑）挂钩的稳定币的支持资产通常由一个中心化的发行人持有，存放于托管人处或银行账户中。支持资产和稳定币之间是固定的对应关系（例如1美元对应1稳定币）。当支持资产被发送给发行人时，稳定币就被创建出来。当支持资产由发行人返还给赎回者时，对应数量的稳定币就会被销毁。为实现稳定币价值和支持资产数量挂钩，中心化发行人通常会聘请独立的会计师事务所或审计机构定期对托管账户中的支持资产进行验证。此类稳定币的代表为USDT和USDC等。

2 超额抵押加密资产的稳定币

第二类稳定币是基于区块链上的资产（即其他加密资产）（市场上也称之为提供“抵押物”）的稳定币。此时，抵押物由智能合约持有，因此本质上是去中心化的，也较为透明。用户可以审核代码，查看抵押物总额。用户可以通过存入抵押物来取得这些稳定币，也可以再次存入稳定币，取回抵押物。因为加密资产的价值往往波动较大，为让智能合约能够维持稳定币价格相对稳定，用户通常需要以高于1：1的比率超额存入抵押物。这一类稳定币的代表为DAI。

3 基于算法的稳定币

基于算法的稳定币，通常没有100%资产提供支持，而是使用其他方式试图维持固定的对应关系的稳定（例如1美元对应1稳定币）。当稳定币价格上升时，算法制造出更多的稳定币，扩大供应，降低价格；当稳定币价格下降时，算法减少稳定币数量，减少供应，以提高价格，从而使稳定币的价格相对稳定。算法稳定币的本质是去中心化的：算法、货币发行与流通数量、交易信息在区块链上公开，区块链上的信息难以被篡改。这类稳定币的代表是UST，FEI和Basis。

全球主要国家及地区对稳定币监管的最新发展

目前，全球各主要国家及地区对于加密资产（包括稳定币）的监管立场不尽相同，相应的监管框架及立法也正处于不同阶段。下文拟简要介绍中国香港、中国内地、美国、新加坡及欧盟的相关最新发展。本文希望给读者就以下几个国家及地区的监管提供一些概括性的参考和指引。

1 中国香港

2022年1月12日，香港金管局发布了一份关于将香港监管框架扩展至稳定币的讨论文件，邀请业界和公众就加密资产和稳定币的监管模式提供意见。该讨论文件阐述了香港金管局就加密资产（特别是用作支付用途的稳定币）的监管模式的构思。香港金管局预计将在明年7月前制定计划，以期在2023/24年度之前颁行新的监管制度。

香港金管局认为，稳定币越来越被视为广泛接受的支付方式，且事实上其使用量的增长，增加了稳定币融入主流金融体系的潜力。在香港金管局看来，这会引发更广泛的货币和金融稳定性的影响，从而使得稳定币成为金管局的监管重点。

讨论文件进一步分析了与使用稳定币相关的七类主要风险，包括金融稳定性风险、货币稳定性风险、结算风险、用户保护、金融犯罪和网络风险、国际合规及监管套利。香港金管局提出了八个与稳定币相关的具体讨论问题供行业考虑，概述如下。

1. 我们是否需要对所有类型的稳定币活动进行监管，还是应当优先对与支付功能相关、对货币和金融体系带来较大风险的稳定币进行监管，并在机制中提供灵活性，以对未来可能需要受监管的稳定范围进行调整？

香港金管局指出，首先扩大监管范围以涵盖与支付相关的稳定币是合适的，同时也不排除监管其他形式稳定币的可能性。香港金管局希望引入的任何新制度都能有足够的灵活度，以便将来可以扩展到其他类型的稳定币。

2. 哪些类型的稳定币相关的活动应属于监管范围，比如发行和赎回、托管和管理、储备管理？

香港金管局建议监管的稳定币相关活动范围广泛，包括发行、创建或销毁稳定币；管理储备资产以确保稳定币价值的稳定性；验证交易和记录；存储用于访问稳定币的私钥；促进稳定币的赎回；用于结算交易的资金转移；以及以稳定币执行交易。

3. 对拟受新的稳定币牌照制度约束的主体，将会有什么批准和监管要求？

香港金管局的建议主要涵盖四类要求：（1）授权和审慎要求，包括充足的财务资源和流动性要求等；（2）关于管理和所有权的适格性要求；（3）有关支持资产储备的维护、管理和系统要求；及（4）控制、治理和风险管理要求。

4. 在拟推行的监管机制下，哪些机构需要申请牌照？

香港金管局在讨论文件中表示，在香港提供新监管机制下受规管活动或在香港积极推广这些活动的外国企业应在香港注册成立公司并向香港金管局申请牌照。

如该监管机制实施，将对目前从离岸向香港用户提供稳定币交易的全球加密货币交易所产生重大影响。这些企业将面临或在香港注册成立并申领牌照或停止为香港用户进行交易的选择。

5. 这个针对稳定币的以风险为导向的监管机制何时会实施，它与香港其他金融监管制度，包括香港证监会的虚拟资产服务提供者发牌制度、《支付系统及储值支付工具条例》中的储值支付工具（SVF）发牌制度等，有没有重合？

香港金管局表示，在界定香港金管局的监管范围时，将与其他金融监管机构合作和协调，同时也将努力避免监管套利，包括可能受到多个当地金融机构监管的领域。

6. 稳定币可能会被挤兑并成为银行存款的潜在替代品。如美国总统金融市场工作组在《稳定币报告》中的建议，香港金管局是否会要求稳定币发行人应为《银行业条例》项下的“认可机构”？

香港金管局虽然没有明确表示不会要求稳定币发行人根据《银行业条例》作为认可机构进行监管，但其表示预计适用于稳定币发行人的要求将借鉴香港现行的储值支付工具监管框架。香港金管局进一步表示，某些稳定币发行人可能会因其具有系统性影响，将受到更严格的审慎要求。

7. 考虑到无资产支持的加密资产越来越多地与主流金融体系相连并对金融稳定性造成更高的风险，香港金管局是否计划对这些无资产支持的加密资产进行监管？

香港金管局并未明确排除监管无资产支持的加密资产，并表示有必要继续监控该类加密资产所带来的风险。

8. 在香港金管局公布监管机制前，现有和未来将加入稳定币生态系统中的主体应该做些什么？

香港金管局建议稳定币生态系统的现有和潜在参与者就讨论文件中提出的建议提供反馈，并指出在此期间，其将继续监督认可机构与加密资产相关的活动，实施储值支付工具发牌制度。

另外，根据香港《证券及期货条例》，除非有特定的豁免，进行与“证券”相关的受规管活动（例如证券交易、为证券交易提供服务、就证券提供意见等），需要事先领取香港证监会发放的牌照。因此，在开展稳定币相关业务前，应就涉及的稳定币是否落入该条例项下“证券”的范围作出具体分析和判断。如果所涉稳定币构成《证券及期货条例》项下的“证券” 范围，则开展与该稳定币相关的业务将被认定为进行受规管活动，需要事先领取香港证监会发放的相应牌照。

值得注意的是，如果稳定币具备了传统支付功能，香港现行的储值支付工具和支付系统监管方式等也应在稳定币运营机构需要考虑的范围内。

2 中国内地

中国内地对加密资产的监管政策始于2013年12月5日中国人民银行等五部委发布的《关于防范比特币风险的通知》。2017年9月4日，中国人民银行等七部委发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》，即94禁令。该公告明确规定任何组织和个人不得非法从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。

2021年6月，人民银行就“虚拟货币”交易炒作问题约谈部分银行和支付机构，要求其切实履行客户身份识别义务，不得为相关活动提供账户开立、登记、交易、清算、结算等产品或服务，不得开展、参与“虚拟货币”相关的业务活动。

2021年7月8日，中国人民银行副行长范一飞在2021年7月8日国务院政策例行吹风会上，在回答国家层面对“虚拟货币”相关活动服务提供者拟采取何种行动时指出，私人数字货币（包括推出的各种所谓稳定币）存在威胁金融安全和社会稳定潜在的风险；同时也成为一些洗钱和非法经济活动的支付工具，一些商业机构的稳定币，特别是全球性的稳定币，有可能会给国际货币体系、支付清算体系等带来风险和挑战。央行在表达对这个问题的关切后，也明确表示会采取一些措施。

2021年9月24日，中国人民银行等十部委发布了《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，即924通知。相比94禁令，924通知明确提出以下五类虚拟货币的“相关业务活动”为“非法金融活动”：（1）开展法定货币与虚拟货币兑换业务、虚拟货币之间的兑换业务；（2）作为中央对手方买卖虚拟货币；（3）为虚拟货币交易提供信息中介和定价服务；（4）代币发行融资；以及（5）虚拟货币衍生品交易等。鉴于本文所讨论的一些商业机构发行的稳定币属于924通知所界定的虚拟货币的一种，开展与稳定币有关的“相关业务活动”属于 “非法金融活动”的范围而被924通知所禁止。

3 美国

2019年6月18日，Facebook发布Libra白皮书，但该项目很快就引起了监管的关注。监管机构所担忧的一系列问题，包括如何防止Libra被不法分子利用来达到洗钱的目的及如何防止Libra构成金融稳定风险。

2021年 11 月，美国总统金融市场工作组、美国联邦存款保险公司和美国货币总核查办公室联合发布了一份关于稳定币的报告。为解决支付型稳定币的风险，报告建议美国国会迅速立法，以确保支付型稳定币及其相关安排受到统一且全面的联邦框架下的监管，以填补目前稳定币在市场诚信、投资者保护和非法融资等方面的立法空白，并将致力于解决以下重要担忧：（1）为防范稳定币挤兑问题，应立法规定所有稳定币发行人需为受保的存款机构，并在存款机构和控股公司层面受到适当的监管；（2）为缓解支付系统风险，应立法使托管钱包提供商受到联邦的适当监管；以及（3）为应对系统性风险及经济权力集中的风险，应立法要求稳定币遵守限制与商业实体从属关系的活动限制。监管者应有权施行各项标准，以促进不同稳定币之间的相互可操作性。此外，美国国会还可以考虑针对托管钱包提供商的其他标准，例如限制其与商业实体的从属关系或用户的交易数据。

2022年3月31日，参议员 Bill Hagerty在参议院提交《稳定币透明度法案》（The Stablecoin Transparency Act）；该法案旨在改善稳定币市场的透明度，并为储备资产设定储备标准。该法案要求稳定币发行人需（1）持有期限少于 12 个月的政府证券；（2）具有充分抵押的证券回购协议；及（3）拥有美元或其他非数字货币支持的储备，且需要每月在其网站上发布一份关于稳定币发行人持有的经第三方审计的储备资产报告。

2022年4月6日，美国参议院银行委员会成员Pat Toomey公布《稳定币储备透明度和统一安全交易法案》（The Stablecoin TRUST Act）讨论草案。该法案讨论稿拟将支付型稳定币的发行方限定为以下三类机构：（1）国家注册的货币传送商；（2）持有专门为稳定币发行人设计的新的联邦许可证；及（3）受保的存款机构，并要求支付稳定币发行人需要披露其储备资产、制定赎回政策和接受注册会计师事务所的定期认证。

2022年5月，美国财政部长Janet Yellen在出席参议院听证会时表示，稳定币为快速增长的产品，并存在快速增长所带来的风险。她同时强调，美国国会通过对稳定币的立法非常重要，并认为国会在2022年年底前通过立法是“非常合适的”。

另一方面，美国证券交易委员会（SEC）主席Gary Gensler近期对众议院拨款金融服务小组委员会表示，根据SEC的定义，许多加密货币交易平台都在交易证券，而不是大宗商品，据此要求立法者增加SEC的执行预算，以要求加密货币交易平台在SEC进行注册。因此，加密货币交易平台也要注意审查稳定币是否会被认定为是“证券”。

4 新加坡

新加坡于2019年颁布并于2020年1月28日起实施的《支付服务法案》将数字支付代币（Digital Payment Token，简称为DPT）及电子货币（e-money）纳入监管；根据该法案，DPT服务及电子货币发行服务属于《支付服务法案》项下受规管活动，需要申请支付服务提供商牌照。

什么是DPT

根据《支付服务法案》第2节的定义，符合下列特征的用数字化体现价值的数字代币属于该法案项下的DPT：（1）以单位表示；（2）不以任何货币计价、发行人也不将其与任何货币挂钩；（3）是或旨在成为公众或特定公众群体的交换载体，用于支付商品或服务或清偿债务；（4）可用电子方式转让、存储或交易；及（5）满足新加坡金管局规定的其他特征。

什么是电子货币

关于电子货币，《支付服务法案》第2节将其定义为任何以电子方式存储的货币价值，该货币价值（1）以任何货币计价或其发行人将其与任何货币挂钩；（2）已预先支付，以便通过使用支付账户进行支付交易；（3）为发行人之外的人士所接受；（4）代表一项对发行人的债权；但不包括任何来自新加坡境内人士并在新加坡境内所接受的存款。

新加坡金管局认为，稳定币因其与法定货币之间的汇率无法固定不变、稳定币持有者无需与稳定币发行人发生契约关系或在发行人处开立账户，而不符合电子货币的特征，所以不属于《支付服务法案》下的电子货币。

新加坡金管局进一步表示，其将以技术中立的立场个案审视具体稳定币的特征，以决定适当的监管手段。在新加坡金管局看来，基于目前所展现的特征，USDC和USDT应被认定为DPT，所以提供与这两类稳定币相关的DPT服务应受到《支付服务法案》的规限并应申请相应牌照。

此外，新加坡金管局曾于2019年12月发布公开咨询，就法定货币、电子货币和加密货币（包括稳定币）之间的相互作用以及加密货币（特别是稳定币）的适当监管手段向公众征询意见。

近期，新加坡金管局总裁Ravi Menon分别在不同场合发表了他对于监管稳定币的看法。Ravi Menon表达了对解决稳定币问题的迫切性，对于稳定币与法定货币挂钩的稳定性提出了质疑，而如果稳定币没有获得足够的支持，将很难想象其能发挥货币的作用。所以他认为，监管稳定币的关键在于确保稳定币能够具有支持，这种支持应该具有流动性，并在需要用到时能够被使用。

值得注意的是，如果发售或发行的稳定币构成《证券及期货法案》项下的资本市场产品（capital markets product）（例如证券或集合投资计划的份额），该等发售或发行的行为将受到《证券及期货法案》的规管；协助该等发售或发行的中介机构（包括为该稳定币的发售、发行和/或交易提供平台的平台运营者和提供与该稳定币相关的财务意见的中介机构）将相应受到《证券及期货法案》和/或《财务顾问法案》项下持牌要求和其他合规要求的规管。

5 欧盟

欧洲执行委员会于2020年9月提出加密资产市场规范（Markets in Crypto-Assets Regulation，简称为MiCA）草案，旨在针对包括稳定币在内的所有加密资产，建立一套广泛且全面的监管框架，以保护消费及投资者之利益，并维持市场完整性及金融稳定性。

对于“电子货币代币”（e-money token），即与单一法定货币挂钩且用于支付的稳定币，其适用现行电子货币的监管规定。发行人如发行电子货币代币，MiCA规定发行人必须为两类授权主体中的一类，即，或者是依据金融服务业之资本要求指令而被授权的“信贷机构”，或者是依据欧盟电子货币指令而被授权的“电子货币机构”。发行人应遵守欧盟电子货币指令的相关操作要求，并应发布白皮书并向其主管机关通告白皮书。对于代币持有者，应被赋予向发行人求偿的权利，且在任何时候都能够以与代币被支持的法定货币的面值要求等额赎回，并应将该项赎回权载明于白皮书内。对于代币的白皮书，MiCA要求其应载明：（1）前述赎回权的行使程序和条件；（2）代币所涉持有、储存及移转所依据的相关技术和相应标准；（3）与发行人发行代币或允许其在加密资产交易平台上进行交易有关的所有相关信息；及（4）与发行人有关的操作风险等。发行人亦需要将收到的资金投资于安全、低风险的资产，且被投资产的计价货币应与支持该代币的法定货币同币种，以避免交叉货币风险。

2022年3月，欧洲议会经济和货币事务委员会投票通过了MiCA 规范草案，目前MiCA规范草案将在欧洲议会、欧洲执委会、欧洲理事会进行讨论。